天合光能：正在大爆发的新能源细分龙头，长期确定性足够强

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全球光伏组件巨头

(资料图片)

天合光能发家历史挺神奇的，创始人高纪凡经历了几番豪赌，先是放弃了去美国伯克利大学读博士的机会，去广东搞化工产品创业，后面又代理铝板幕墙大赚一笔，再后面又是大举杀入光伏发电领域创办天合光能。

从1997 天合光能成立，到2023年，天合光能在光伏行业已经深耕了超过25年，现在已经成为全球光伏组件巨头，一度位居全球出货量龙头地位，现在则常年保持在前三的位置。

得益于行业的大爆发，天合光能的年出货量也从10年前的2GW左右增长到2022年的超过40GW，涨幅超过20倍，去年更是累计全球出货超过100GW。业绩也在过去几年快速增长，2017-2021 年，公司营收从 261.59 亿元增长至 444.80 亿元，归母净利润从 5.42 亿元增长至 18.04 亿元，复合年均增长率分别达到 14.19% 、35.07%。

根据2022年业绩预告，预计实现归母净利润34.2-40.2亿元，同比增长90%-123%，扣非净利润32.1-38.0亿元，同比增长107%-146%。其中，Q4单季度归母净利润10.2-16.2亿元，同比增长57% -150%，环增-10%-43%，扣非净利润9.7-15.6亿元，同比增长69% -171%，环比增长-11% -43%。

在Q4，公司计提了电站及资产类减值损失8-9亿元，加上汇兑损失约2亿元，好在硅料硅片等投资取得了约8-10亿元的收益，基本对冲了减值和汇兑损失。

总体上，业绩基本符合市场的预期。

如果再考虑到2022年上游硅料价格比较高的情况下，作为下游组件厂商实现这样的业绩增长，已经算是非常不错了。

随着上游硅料价格有望迎来拐点，产业链利润面临重新分配，有望向中下游环节转移，组件环节今年有量价齐升的利好预期。

光伏厂商之间的竞争主要集中于技术研发、产能规模、成本、渠道品牌等方面，作为行业里最老牌的公司之一，天合在这几方面也保持了足够强的竞争优势。

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大尺寸和N型组件龙头

技术研发方面，依托光伏科学国家重点实验室，公司承担了多项国家重点科研项目，多次获得国家级和省部级奖项和荣誉。自 2011 年以来，公司的电池效率和组件功率先后 24 次打破世界纪录。

尤其是在行业未来大尺寸和N型电池方面，目前公司走在行业前列。

2020年2月就推出至尊系列，也是全球首款210高功率组件，功率突破 500W。7 月，至尊超高功率组件研发成功，功率突破 600W，甚至后面推出的 Vertex 至尊系列，功率已经逼近700W，产品功率比市面同类版型 N 型组件功率普遍高30-80W，组件效率最高达 21.6% 。

为了巩固自己在大尺寸和N型组件领域的竞争优势，公司牵头发起“600W+产品创新开放生态联盟”，尤其是在210mm组件产品领域，目前公司的210mm 大尺寸电池产能占比超过 90％ ，市占率保持在 50%以上，是210mm组件产品当之无愧的行业龙头。

在近些年快速起量的户用分布式系统业务，天合推出了双品牌战略，天合蓝天主打工商业分布式市场，服务于各行业知名企业；天合富家，则以全款购、兴业光伏贷、租电赞和惠农宝四大业务模式深耕户用光伏市场，也都取得了不错的成绩。

2021 年天合的分布式组件出货量排名第一；天合富家&天合蓝天在分布式系统品牌安装量排名中位列第二，而且市占率仍在稳步提升。2022 年上半年，公司分布式光伏系统业务出货超 2.2GW，再次取得分布式市场市占率第一的成绩，整体市占率超过 25% 。

新能源已经是全球无可逆转的大趋势，为了应对行业未来持续爆发的增长需求，公司一直在加大产能建设，目前总产能也在快速增长，从2019年的12GW一直飙升到2022年的65GW，复合年均增长率高达75.6% ! 预计到2023年底，公司的产能将达到85GW。

渠道方面，和隆基、晶澳、阿特斯等以直销为主分销为辅的销售模式不同，天合主要以分销模式为主，产品分销占比达到60%以上，依托于分销模式，天合光能销售商覆盖国家达到66个，安装商覆盖国家达到105个，位居行业之首，截至去年年中，公司合作的经销商数量超过了1500 家，而且数量还在持续增长中。

面对光伏行业这几年流行的垂直一体化大趋势，天合也在努力往上下游进行产业链拓展。

早在2017 年，天合就选择和隆基、通威三方合资建设丽江隆基硅材料有限公司，籍此打通上下游，维护原材料稳定供应的同时，也降低了成本。

2018 年，公司收购了西班牙跟踪支架企业Nclave 51%的股权，进入支架行业。到2020 年更是全面控股了 Nclave 。支架业务虽然由于价值含量比较低，市场空间没有特别大，但销售方面完全可以共享组件的渠道，具有很好的协同性，也是不错的产品拓展方向。

去年年中公司发布公告，拟投建天合光能(西宁)新能源产业园项目，包括年产10GW组件以及15GW组件辅材生产线。首期将于2023年底完成，第二期将于2025年底前完成。

2022年9月，再次发布公告，拟在淮安投资建设年产15GW高效电池和15GW大功率组件项目。其中一期5GW电池+10GW组件，二期10GW电池+5GW组件，项目总投资约60亿元（含流动资金）。

总体上，在光伏组件领域，天合光能的行业龙头级别的地位已经比较稳固，从行业发展趋势而言，在平价上网时代，行业前排企业依托于技术、规模以及渠道优势，有望继续保持行业领先地位。加上不断完善的产业链一体化布局，长期的成长性依然非常值得期待。

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分布式业务分拆隐忧

不过天合光能也不是没有问题，尤其是中短期，分拆的问题是一大隐忧。

此前有传闻，天合光能的分布式业务将被分拆，虽然后续官方做了辟谣，表示董事会没有收到任何关于分布式业务分拆的指导意见。但市场并没买单，还是担忧的砸了一波。

关于业务分拆，大家要客观看待，并非分拆就是坏事情，事实上，从业务层面看，分拆反而是好事更多一些，留着集团里吃大锅饭，不如让他们在市场里自己经历风雨，反而有机会成长得更好。

但在二级市场上则要具体问题具体分析，主要看要分拆的业务的发展潜力，以及此前市场是否已经在股价上充分反映了要分拆的业务。

就天合光能分布式业务分拆这个事情，由于分布式光伏是接下来行业的发展重点，天合的分布式业务这几年也发展得非常不错，过去三年连续翻番，2021年全年分布式光伏业务系统出货量超过2GW，去年上半年出货量就超过2.2GW，而且还是以海外分布式为主，毛利率也比较高。

毫无疑问，分布式业务属于当下天合体系里比较优质的资质，此前公司估值一度超过100倍PE-TTM，现在回落下来了，但相比同行，公司的估值也不算低，说明已经是充分定价了的。

如果天合光能要将分布式业务分拆出去，消息层面中短期偏利空，当然了，长期的话，则偏利好，或者至少中性。

但总的来说，在行业还在大发展初期，具备领先优势的天合光能，未来依然值得期待。

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